资本+航运丨当前时点如何看待2023年集运市场和中特估投资逻辑？

随着集运市场运价的回落，特别是部分航线运价已经低于疫情前的水平，关心运价何时止跌、反弹的人也逐渐多起来，与此同时，担心全年运价中枢维持在目前低位水平的人也有不少。怎么看待这个问题？

第一点，先梳理一下班轮公司的业绩指引。

到目前为止，部分班轮公司按照惯例已经发布了2023年全年的盈利指引，比如马士基、赫伯罗特、以星，ONE由于是日本公司，2022财年是日历年2023年1季度结束，因此公布的是23年一季度盈利指引。

其中，马士基预计2023年EBIT区间为20-50亿美元，赫伯罗特预计2023年EBIT区间为21-43亿美元，以星预计EBIT是盈利1-5亿美元，ONE预计2023年1季度EBIT为9.3亿美元。

需要说明的是，班轮公司给出盈利指引并不构成对投资者的业绩承诺，相关预测都会有特定的市场情形假设，如果市场发生较大变化，对盈利预测的上修或者下修都是比较常见的事情。

但这里面比较值得关注的是前几天刚刚公布财报的以星，按其公布的Q4数据，当季单箱成本为1841美元/TEU，在行业里面成本算比较高的，市场此前担心其23年录得亏损，但最终还是给出了盈利的指引。

此外，像马士基这种老牌的头部公司，一般给指引的时候不会太激进，情景假设上甚至关注挑战多于机会，属于比较客观甚至于审慎的风格，一定程度上说明这些班轮公司并不认为全年运价的中枢会停留在当前水平。

第二点，从全年供需展望来看。

主要消费国之一美国前2个月的进口箱量同比下降的幅度比较大，但笔者认为这大概率同样不会是全年的中枢或者常态。因为除了其本身紧缩货币政策、去库压力之外，还有远东地区疫情政策调整和疫后首个春节假期复工较慢对整体出货节奏的阶段影响。

北美地区去库已在路上且逐步接近尾声。沃尔玛最近公布的Q4 净利率同比+0.02pct，库销比0.37，环比-0.04，实现小幅优化。家得宝季度库销比虽然环比+0.04，不如沃尔玛数据积极，但绝对库存环比-3%。从沃尔玛的营收指引来看，预计23年Q1增长4.5-5%，全年预计保持2.5-3%的正增长，消费拉动力边际放缓，但动能犹在。

因此，在过去半年左右时间里，北美地区工厂和零售商经过了近乎“休克式”的去库存后，不排除二季度后半段或下半年会再次出现一波比较明显的补库动作。

再者，拉长时间来看，集装箱所承运的商品偏刚需和多元，虽然不同年份的增速有波动，但近十年基本还能保持年化3-4个点左右的增长，期间更多呈现的是商品结构的此消彼长，而很难出现整体被渗透和替代的风险。

但也必须承认，今年全球宏观环境挑战很大，全年货量增速到底会落在什么量化水平，现在很难判断，比如马士基在年报中认为2023年全年货运量最多也就是同比持平。

上面说的是集运行业需求端，再看供给方面，Alphaliner预测今年市场运力净增长有8个点，但是笔者觉得这一数据可能会高估，为什么呢？

因为Alphaliner估算23年全市场拆解运力35万TEU，占存量总运力1个多点，但疫情前正常年份市场每年的拆解量就有30万TEU左右，而21年和22年全市场拆解量几乎是0。所以，当市场运价和资产回报率回归常态后，23年全年的拆解量也不应该只有35万TEU，这是一方面。

另一方面，有部分船东还讲到，一些船舶订单不排除延迟交付。比如赫伯罗特年报中预测，2023年110万TEU要被推迟交付、90万TEU要被拆掉，净增加的运力只有50万TEU，相当于23年运力净增速只有2个点，而2024年则预计高达200万TEU的运力会推迟交付，100万TEU运力会被拆掉，运力净增长约100万TEU，净增速也仅为4个点，这一结论和Alphaliner的数据大相径庭。但客观说，赫伯罗特关于运力推迟交付的预测还是比较激进的，也带有一定程度的主观色彩。

后来在赫伯罗特业绩会上，摩根大通分析师也专门问到CEO Jansen这个问题，问Jansen你的依据是什么？但赫伯罗特 CEO也只是说，这是他们根据自身所掌握的信息做出的估计，并没有给出太可靠的计算逻辑。

但如果年内确实观察到市场有部分运力推迟交付，再配合前面讲到的拆解量提升，有可能实际到了下半年，市场运力侧的冲击不一定会像目前静态表观数据看到的这么大。

上面是对第二点供需关系的分析。

第三点，这个问题可能也会映射到合约货。

笔者认为，集装箱航运市场合约货的价格本质上就是船货双方基于市场情况，通过商务沟通，最终达成的对全年运价中枢的一种共识。

那么现在即期市场的运价是什么情况？美西的市场运价已经到了1100美元左右，在笔者看来，这是一个不合理到夸张的水平。因为疫情之前美西运价多数时候在1400美元左右甚至更高，何况现在船公司的运营成本比疫情之前还要高。

西北欧运价也是一样。现在的美西和西北欧去程运价处于严重超跌的状况，还以这样的价格去推演全年的运价中枢，肯定是极不合理的。也正如笔者早前强调的，不应该用2022年高点运价去推当时全年中枢一样。

在这种情况下，2023年合约货谈判进度较往年明显放慢，有的货主可能觉得船东就应该按这个即期价格签，但是从船公司的角度来讲，当前东西干线的即期运价无论从对货主的服务质量保障来看，还是从行业朴素的运行逻辑来看，都不是一个签长约的合理价格。

今天讨论的第二个问题，是如何看待前段时间比较热门的中特估投资逻辑，也就是央国企估值重塑的问题？

大概一个月前，和一家券商的负责人聊起来怎么看待中特估，我当时说提中特估肯定是对的。

为什么这么说？

因为对于中字头而言，不管是从国资委考核调整的角度，还是近年致力于提升上市公司质量的角度，本质上都是希望推动央企上市平台从融资功能为主转向投资功能为主。

再就是有人可能会觉得中特估一提出来，是不是意味着央企就必须通过短期“拔利润”、“亮业绩”来配合，或者纯粹为了股权财政接棒土地财政等等。

这种理解显然过于狭隘了。

回想起来，央企控股上市公司这几年主要经历过三件事：

第一个是央企三年改革行动计划，主要推的是董事会建设、股权激励、混改等。

以股权激励为例，本质上解决的是央企控股上市公司所有权和经营权分离的“代理人风险”，这点和家族企业聘请职业经理人给予股权激励的经济学逻辑非常类似。

此外，央国企股权激励目标设定上也比较完整科学，通过微观指标的构建，瞄准提升企业的长期发展质量，与民营企业股权激励的考核指标也有较大差别。

民营企业所处的行业很多处在成长期，股权激励更多考核营业收入或者利润的增长，而且两者通常是“或”的关系，两个达标一个即可，主要聚焦于成长。

但央国企所处的行业有很多是相对成熟的行业和基础传统的行业，所以国资委考核的指标更多聚焦于价值创造。比如耳熟能详的ROE，还有一个是EOE，分母与ROE一样也是Equity，但EOE的分子则是EBITDA，这点也是考虑一些央国企处于成熟的资产密集型行业，现金流是否健康很重要。

除了绝对数和增长率之外，国有企业股权激励通常还涉及对标考核，比如要达到或者超过行业对标公司Pool的75%分位或者50%分位，而且这几个维度是“且”的关系，必须都达到才能拿到股权。因此，这个行动的核心是提升国有上市公司的经营质量。

第二个事情是提升上市公司质量的行动。

这个文件是国务院发的。国务院提出来之后，国资委和证监会也分别发了贯彻落实的文件，包括要注重保护投资者权益，强化投资者沟通，避免“酒香也怕巷子深”等等。在这个过程中，上市公司可以更多听到来自于资本市场的建议。虽然资本的角度和产业的角度经常会有分歧，在平衡短期利益和长期利益的过程中会有矛盾和冲突，但开放的沟通能够引发上市公司更多思考和启发，减少信息鸿沟，从而更好地去寻求产业发展与资本回报二者之间的“最大公约数”，有助于上市公司发展的行稳致远。因此，这个行动的核心是提升上市公司的规范治理水平。

第三个事就是这次国资委考核体系的一些调整。

笔者记得最开始讲到中特估的时候，市场上其实是不以为然的，觉得这是一个概念。但从国资委调整考核指标这个动作来看，实际上中特估背后是一套比较完整的市场化机制。

在这次考核调整中，国资委把净利润的绝对数给剔掉，原来2利4率里面有两个利润指标，一是利润总额，一是净利润，这两个指标的差值反映的是央企上缴利税的情况，确实存在一定程度的重复。

现在把考核净利润改成考核净资产回报率ROE，会更有利于上市公司的股东。

我们如果用杜邦分析法去把ROE拆解的话，会看到有很多提升ROE的手段，包括提升库存周转，增强盈利能力，甚至是举债投资降低净资产占比等等都可以。

但如果从央企的角度来讲，哪条路径更加合适呢？

首先，央企对于过度举债管得是非常严的，哪怕是资产密集型行业，资产负债率一般都不太愿意超过70%。

所以央企提升ROE的路径，一条在于提升经营质量，也就是提升分子端 Returns盈利的能力，另一条则是提高分母Equity创造盈利的效率。特别对于资产负债表比较稳健的上市公司而言，就可以考虑在保证未来资本开支和可持续发展的前提下，要不要适当开展分红或者回购，来提升净资产价值创造的效率。

而实际上，市场上一些所处行业成熟度较高、竞争格局较好、资产负债表积累较扎实的央企控股上市公司，他们也正在按部就班的做这些事情，逻辑上都是有迹可循的。

所以回到一开始的问题，从笔者自身近年来的观察和感受而言，倾向于认为中特估是围绕提升央企控股上市公司质量这一课题开展的一系列自上而下的机制建设和理念引导之后水到渠成的事情。

而笔者也相信，中特估能够具有生命力的投资逻辑在于，它不仅是对资金配置提出的希望，更是对央企控股上市公司自身经营质量和治理能力提出的更高要求。

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